Un QE col bilancino

Giovedì, 22 Gennaio, 2015

L’annuncio di Quantitative Easing della BCE ha il sapore di un delicato esercizio di equilibrismo. A fronte di una sorpresa positiva rappresentata dall’entità degli acquisti mensili, pari a 60 mld di euro e superiori alle attese di mercato di 50 mld di euro, spicca la sorpresa negativa della “decentralizzazione dei rischi”, nella misura dell’80% del totale dei nuovi acquisti. In sostanza il rischio riguardante l’acquisto di titoli di Stato sarà in massima parte in capo alla specifica banca centrale del Paese i cui titoli sono stati acquistati. Si tratta di un tema ampiamente discusso prima della riunione BCE e che ha visto importanti prese di posizione contrarie a quanto deciso oggi (FMI).

A giudizio del Presidente Draghi le implicazioni di tale decisione riguardante la condivisione dei rischi non sono significative, ma una certa delusione del mercato è comprensibile. Fatti 100% gli acquisti aggiuntivi di titoli rispetto ai programmi in vigore (ABS e covered bond), 20%  saranno oggetto di condivisione del rischio da parte dei Paesi dell’area euro (di cui 12% acquisti di BEI, EFSF e ESM da parte delle Banche centrali nazionali e 8% di acquisti della BCE su tutti i titoli) e 80% saranno oggetto di rischio specifico delle banche centrali nazionali che hanno realizzato l’operazione.

L’effetto dell’acquisto di titoli di Stato da parte della BCE è infatti duplice:

1) immissione di liquidità nel sistema;

2) riduzione del premio al rischio dei titoli di paesi periferici per effetto dell’eventuale “condivisione dei rischi” che risulta dal fatto che il titolo di Stato sia presente nel bilancio BCE.

L’immissione di liquidità nel sistema non è in discussione e consentirà una riduzione dei tassi di rendimento nei mercati, un sostegno alle borse e una maggiore disponibilità di risorse per le banche, nella convinzione che queste ultime traducano tale disponibilità in migliori condizioni di finanziamento per famiglie e imprese. La BCE auspica che tale liquidità si traduca rapidamente anche in un aumento delle aspettative di inflazione, con l’obiettivo di ridurre i cosiddetti “tassi reali” (la differenza tra tassi d’interesse e inflazione) e in tal modo stimolare l’economia e indirettamente la dinamica dei prezzi. Senza contare l’effetto sul tasso di cambio, utile a guadagnare competitività di prezzo per le imprese dell’area dell’euro.

La riduzione del premio al rischio, rappresentato nel caso dell’Italia dallo spread BTP-Bund, può essere determinato da un ingente immissione di liquidità ma è più direttamente dipendente dalla condivisione o meno dei rischi dell’acquisto. Da un punto di vista del rischio, che la Banca d’Italia acquisti titoli di Stato italiani rappresenta unicamente una “partita di giro” che non riduce la rischiosità complessiva dell’ingente debito italiano. Ne consegue che il meccanismo di trasmissione della politica monetaria, notoriamente distorto a causa della diversa rischiosità dei Paesi dell’area euro, non trae beneficio dalla decisione di oggi, che invece appare diretta unicamente a immettere nel sistema quantitativi di liquidità utili a riportare l’inflazione verso l’obiettivo del 2%.

E’ dunque evidente che si sia trattato di un compromesso che ha messo sulla bilancia da una parte una maggiore entità degli acquisti mensili, dall’altra la decentralizzazione del rischio di acquisto dei  titoli di Stato di singoli Paesi. Un’operazione frutto delle divisioni note all’interno del Consiglio e che vedono la Germania temere l’effetto di un aiuto eccessivo alle finanze pubbliche dei Paesi meno virtuosi, come avrebbe comportato la condivisione del rischio sui titoli di Stato dei singoli Paesi. Il ruolo “disciplinare” del mercato, nel verificare che i Paesi più esposti realizzino le riforme necessarie a rilanciare la competitività, sarebbe stato indebolito dal trasferimento implicito di parte dell’onere del debito pubblico italiano ai partner europei.

Anche l’adozione del criterio delle quote in BCE non favorisce certo l’Italia, ma appare il più coerente con l’impostazione tecnico-istituzionale del programma. Il potenziale di acquisto di titoli di Stato italiani è di circa 120 mld di euro, ma dipenderà dall’evoluzione dell’inflazione. I limiti rappresentati dal 33% del debito dell’emittente sono ben lontani dall’interessare l’Italia, così come il 25% delle specifiche emissioni. Emerge invece la volontà di adottare criteri specifici che sono probabilmente diretti a Paesi che non hanno rating Investment Grade (come Portogallo, Cipro e Grecia) o che vedranno l’operazione condizionata all’esito di importanti eventi istituzionali (elezioni e linea che terrà il nuovo Governo in Grecia).

Il mercato digerirà questa decisione mostrando probabilmente una certa delusione, almeno in una fase iniziale. Resta tuttavia indubbio che l’avvio di ingenti acquisti di titoli a partire da marzo e l’ammontare potenzialmente illimitato del programma, visto che esso proseguirà fino al raggiungimento di un livello di inflazione adeguato, rappresentano un importante fattore di supporto per la ripresa dell’economia europea, attraverso i canali di una maggiore disponibilità di liquidità per le banche e auspicabilmente per consumatori e imprese, di un effetto ricchezza favorevole grazie al supporto ai mercati finanziari e di un recupero di competitività grazie all’atteso ulteriore indebolimento dell’euro in prospettiva.